 -->
В формирующейся цепочке акционерной стоимости «Русснефть—Система—Башнефть» базовым активом, который имеет перспективы многократного роста на ближайшие годы, является Русснефть. По оценке председателя совета директоров АФК «Система» Владимира Евтушенкова, в настоящее время 49%-ный пакет Русснефти, которым владеет АФК, оценивается в 1,5 млрд долл. (стоимость 100% пакета Русснефти — 3,1 млрд долл.) по сравнению с апрелем 2010 г., когда «Система» купила его за 20 млн долл. при максимальной оценке в 100 млн. Это еще один яркий пример создания стоимости для акционеров «Системы» после успешной консолидации Башнефти. Сегодня Русснефть остается, пожалуй, единственной крупной ВИНК в отрасли, которая при существующем налоговом режиме в России имеет значительный потенциал роста стоимости в обозримой перспективе.
Реструктурировав в начале 2011 г. долг, Русснефть планирует его снизить на 700 млн долл. — до 5,3 млрд долл. Компания активно наращивает добычу нефти с долгосрочной целью роста на 39% — до 18 млн тонн, также оптимизируя структуру активов. Если не удастся реализовать все планы, а цены на нефть упадут до отметки 80 долл./баррель, Русснефть имеет определенный запас прочности, который гарантирует ей рост стоимости, в том числе благодаря эффекту низкой базы. В свое время этот фактор отчасти обеспечил увеличение капитализации Башнефти. Кроме того, планируемые налоговые изменения в нефтяной отрасли (снижение экспортной пошлины на нефть и уменьшение НДПИ на нефть по запасам менее 5 млн тонн) могут позитивно отразиться на стоимости Русснефти, что ускорит процесс объединения Русснефти и Башнефти.
Государство четко дало понять нефтяным компаниям, что центр стоимости должен постепенно переместиться в добычу и будет стимулироваться производство продуктов переработки с качественными характеристиками. Названные компании полностью отвечают этим критериям, поэтому укрупненная структура имеет большие перспективы роста стоимости. Как заявил президент «Системы» Михаил Шамолин, компания изучит возможность слияния Башнефти и Русснефти, после того как долг последней будет снижен до 4 млрд долл. Слияние компаний – это лишь вопрос времени, так как, видимо, на уровне «Системы» есть понимание, что объединенная компания может стоить больше.
Сегодня Русснефть и Башнефть показывают самые высокие темпы роста добычи нефти среди ВИНК в России: за январь—май 2011 г. этот показатель вырос на 5,4 и 8,3% соответственно по сравнению с 1,3% в среднем по отрасли. Как уже отмечалось, Русснефть еще находится на стадии активного наращивания органических темпов роста добычи нефти, а Башнефть в этом году выйдет на полку (15 млн тонн), которую будет удерживать ближайшие годы до запуска месторождений им. Требса и Титова. Среди компаний «второго эшелона» нефтяной отрасли у Башнефти и Русснефти самые яркие истории развития, поэтому с точки зрения инвестиционных возможностей их бумаги представляют несомненный интерес.
У Русснефти не так много публичных дочек, акции которых можно купить на RTS Board с целью последующего участия в росте стоимости компании и объединении с Башнефтью. Мы бы рекомендовали обратить внимание на акции Саратовнефтегаза и Варьеганнефти.
Саратовнефтегаз смог переломить тенденцию снижения добычи нефти, наращивая чистую прибыль и производя дивидендные выплаты. Так, согласно уставу компании владельцы привилегированных акций имеют право на дивиденды в размере 10% от чистой прибыли. Если по итогам 2009 г. префы Саратовнефтегаза обеспечили дивидендную доходность на уровне 4,2%, то по итогам 2010 г. этот показатель достиг 10,2%, а за 2011 г. он может составить 15—20%. Учитывая, что Русснефть владеет 96,09% в уставном капитале (99% обыкновенных акций) Саратовнефтегаза, то препятствий отказаться от выплаты дивидендов или объявить принудительный выкуп у нее нет, что повышает риски миноритариев.
Ориентируясь на возможную консолидацию, аналитики рекомендуют держать обыкновенные акции Саратовнефтегаза, так как при выкупе привилегированных может быть предложен существенный дисконт (сегодня префы торгуются на уровне обыкновенных акций) или префы не будут участвовать в консолидации (см., например, Оренбургнефтепродукт). Префы подходят для краткосрочной игры на дивидендах до официального объявления о консолидации компании, после чего эта тема становится неактуальной.
В 2011 г. Варьеганнефть планирует увеличить добычу нефти на 2,3% — до 1,3 млн тонн. Акции компании по текущим котировкам оценены на уровне 0,5 долл./баррель извлекаемых запасов BC1 + C2 (без учета газа) по российской классификации. По международным стандартам оценка может вырасти до 0,6—0,7 долл./баррель. Для сравнения: Башнефть приобрела лицензию на разработку месторождений им. Требса и Титова без инфраструктуры, заплатив за 1 баррель запасов 0,6 долл., при этом рыночная стоимость самой компании составляет 5,5 долл./баррель 1P запасов и 3,6 долл./баррель 3P запасов. Таким образом, акции Варьеганнефти сегодня котируются не так высоко, что вовсе не означает автоматического сокращения дисконта без реализации идеи консолидации на рыночных условиях. Если эта идея не реализуется, то дисконт может остаться на прежнем уровне сколь угодно долго.
Основным конкурентным преимуществом акций Варьеганнефти перед бумагами Саратовнефтегаза является участие в структуре его капитала сильного стороннего акционера в лице Glencore (41,9% — УК и 44,9% — АО), что повышает шансы миноритариев на получение справедливой оценки акций компании в случае их выкупа. Исходя из текущей оценки Владимира Евтушенкова (49% Русснефти в 1,5 млрд долл.) и грубого предположения о пропорциональном участии Саратовнефтегаза и Варьеганнефти в стоимости компании в соответствии с уровнем добычи (без учета стоимости переработки), можно констатировать, что акции Саратовнефтегаза и Варьеганнефти оценены более или менее справедливо лишь с небольшим дисконтом — в среднем около 11%. Наибольшую недооценку (около 18%) по этой методике имеют акции Варьеганнефти.
Тем не менее надо понимать, что стоимость Русснефти будет постепенно увеличиваться по мере погашения долга и роста добычи, способствуя положительной переоценке акций Саратовнефтегаза и Варьеганнефти к моменту их объединения с Башнефтью. При слиянии с этой компанией может быть принято решение о продаже Орского НПЗ из-за низкого качества переработки продуктов ОНОСа на фоне роста налогового бремени и полной обеспеченностью Башнефти своими перерабатывающими мощностями на уфимских НПЗ. Это позволило бы Русснефти получить дополнительные ресурсы на погашение долга и полностью сфокусироваться на добыче, налоговое бремя на которую будет постепенно уменьшаться. Государство уже выразило желание купить один НПЗ, предположительно ОНОС, для формирования независимой переработки и получения ценового маркера. В этом случае многое будет зависеть от оценки ОНОС для целеймвыкупа.
Напомним, что в октябре 2007 г. Орскнефтеоргсинтез объявил цену выкупа обыкновенных акций в 1197,79 руб. (43 долл. по текущему курсу), а привилегированных — 700,68 руб. (25 долл.), что примерно соответствует сегодняшнему уровню цен продаж. В соответствии с настоящими рыночными котировками ОНОС оценивается в 143 млн долл. (без учета префов), т. е. около 28 долл./тонну переработки. По состоянию на 30 сентября 2009 г. уфимский НПЗ был официально оценен на уровне 81 долл./тонну переработки, Уфанефтехим — 113 долл./тонну, «Новойл» — 80 долл./тонну. Такой значительный дисконт в цене акций ОНОСа обусловлен объективными факторами: более низкой глубинной переработкой, меньшей экономической эффективностью на тонну переработки, опережающим ростом налоговой нагрузки на темные нефтепродукты.
В любом случае определять будет оценщик, но если рисковать, то это следует делать через обыкновенные акции, которые, скорее всего, и будут выкупаться. Потенциально ОНОС может быть оценен существенно выше текущих котировок, но перед продажей завода Русснефть, вероятно, объявит принудительный выкуп, так как 96,2% обыкновенных акций предприятия принадлежат компании, или учтет в оценке НПЗ какие-либо обязательства, что снизит стоимость. Сам Михаил Гуцериев опроверг слухи о возможной продажи ОНОСа.
Пока положительная стоимость Русснефти формируется на балансе «Системы», что, несомненно, увеличивает привлекательность ее акций. Скорее всего, этот процесс какое-то время продлится, поэтому не совсем понятно, по какой стоимости в конечном счете Русснефть будет объединяться с Башнефтью и кто зафиксирует основную прибыль от ее роста. С высокой долей вероятности можно предположить, что большая часть стоимости Русснефти останется в «Системе», а миноритарии Башнефти получат не столь значительный потенциал, хотя мы не думаем, что их интересы будут существенно ущемлены.
В этой ситуации наиболее эффективной стратегией инвестирования будет покупка акций как «Системы», так и Башнефти, что позволит миноритариям в полной мере отыграть основной потенциал роста стоимости Русснефти. Кроме того, в случае ожидаемой сделки по продаже блокирующего пакета Башнефти индийским компаниям может увеличиться капитализация «Системы», что будет способствовать повышению дивидендных выплат акционерам.
В целом основной потенциал роста стоимости акций «Системы» может быть обеспечен именно Русснефтью и Башнефтью, поэтому мы рекомендуем покупать акции как «Системы», так и Башнефти.
Сегодня акции Башнефти оцениваются рынком на 20% ниже, чем акции Татнефти, что нам представляется неустойчивым ценовым соотношением в долгорочном плане, и мы бы скорее ожидали выравнивания стоимости акций Татнефти и Башнефти по мере освоения Башнефтью новых проектов, консолидации с Русснефтью. Обе компании имеют сильную административную поддержку, что позволит им получить дополнительные налоговые льготы, но акции Башнефти, торгуюсь по более низкому P/E при сопоставимой с Татнефтью чистой прибыли, обеспечивают более высокую и стабильную дивидендную доходность. Башнефть показывает высокие темпы роста бизнеса и генерирует значительный свободный денежный поток, что нельзя сказать про Татнефть, которая в ближайшие годы будет инвестировать значительные средства в строительство второй очереди НПЗ при сужающейся марже переработки.
Виталий Крюков
Аналитик сектора «Нефть и газ» ИФД «КапиталЪ»
|
